商品期权如何影响CTA策略？
作者：陈竑廷
期货市场里，有个常见的策略风格，叫做CTA趋势策略，CTA这词全名是Commodity Trading Advisor，说明这种策略是专门操作商品期货，品种包含豆粕、棉花、铁矿石、原油、铜、甲醇等几十种。
CTA广义来说应该包含很多种策略类型，但不知为何的习惯下，现在普遍默认CTA是趋势策略，而且由于需要覆盖多品种，通常私募机构会采取量化的方式，让机器自动执行策略，所以很多时候被包装为量化CTA趋势产品。
虽然都叫趋势策略，虽然都号称跟踪趋势，但策略细节会不一样，有些做长周期，有些做短周期，有些追求高收益，有些追求稳健，不过有一点是相同的，都是需要市场有波动，趋势策略天生是一种做多波动率的策略，由于行情爆发的时间点无法预知，所以在横盘震荡期间，CTA趋势策略很容易被各种假突破伤害，不断耗损资金。
从去年8月到现在，商品市场就处于横盘震荡，很多做趋势策略的都亏损，某些量化策略甚至破了历史最大回撤。口说无凭，我们来看一些案例，从私募排排网上随机挑选了几个CTA趋势的私募产品，如下图，随机挑选的啊，没有特别针对，绩效范围在最近1年。
很明显看到，这几个CTA产品最近1年的绩效都不好，虽然没有股票基金那么惨，但CTA策略号称是多资产配置的一部分，可以平衡股票资产表现不好时期，结果在2022年股市低迷时，CTA产品也没有起到任何盈利帮助。随着去年底口罩开放后，股市来了一波反弹，许多股票基金回血不少，然而CTA趋势产品依然在挣扎，甚至亏损，净值破新低，怎么会这样？
你可能直觉会说，那是这些产品不行，表现差，其他谁谁谁就赚钱，隔壁老王去年期货就赚了很多。
首先，这几个案例虽然是随机挑选，但他们长期绩效是很优秀的，下图是某个产品从2016年开始的长期绩效，在2020年行情凶猛时，他们获利是很可怕的，且其中有一个还是百亿私募的产品。
由于交易者有各种策略，肯定还是有人会赚钱，只是如果是严格做CTA趋势的，这1年是低潮期，核心原因就是波动率处于下降期，而且还因为多了一个新对手，造成市场格局不一样，这个新对手，也是今天我们真正要探讨的。
印象中，2017年、2019年也各有一段横盘时间，那段时间CTA趋势产品也是不断亏损，甚至让很多投资者开始产生怀疑，是不是策略失效，但随着交易思维的成熟，我们知道CTA趋势即使长期策略有效，也可能在一段时间面临亏损，只是这次横盘时间更长了，似乎亏得蛮久了，这冬天有点长哦。
2020年以前，谈到商品期权，很多人会认为不值得一提，交易量太小了，但随着行情剧烈波动，越来越多人看到商品期权的爆发力，参与者开始变多。
2020~2022年市场波动剧烈，商品期权市场的隐含波动率一直处于高位，但市场不可能一直很High，波动是会均值回归的，随着2022年下半年市场实际波动下降，搭配商品期权成交量的增加，2022年也出现愈来愈多私募机构参与商品期权卖方，这将会改变原来商品期货市场的微观走势。
因此，今天我们要聊的主角，就是商品期权卖方，它天生是CTA趋势策略的对手。
期权卖方，以赚时间价值为主，天生是做空波动率，这特性可以从它的盈亏图看出来，如下图右下角，这是针对螺纹钢期权的双卖策略，也就是同时卖看涨期权4200和卖看跌期权4050，当螺纹钢期货处于这两个价格区间时，卖方就能赚钱，一旦涨跌超过，就会亏损，所以，卖方很明显不希望行情波动，最好行情就躺着不动。
从上图我们还能发现到商品期权流动性已经挺好了（这是2023/2/16的行情截图），螺纹钢期权是2022下半年新开的期权，现在热门月各期权合约总持仓量有20~30万张，粗估1张的卖方保证金是5000元，那就容纳了10~15亿资金，都赢过某些深圳交易所的ETF期权了，更何况这只是其中一个品种，商品期权有几十个品种，所以对容纳几千万资金的私募产品，基本上没什么问题。
商品期权卖方是做空波动率，不喜欢趋势，所以是他们的增加阻碍了CTA趋势吗，其实也不是，阻碍CTA趋势的是做市商。
疑？做市商？怎么跟他们有关系？躺着也中枪。
别急，待我细细说明，当然，这只是我的一个小思路，可能也只是瞎猜。
首先看几个随机挑选的商品期权产品情况，很明显，跟刚刚的CTA趋势产品情况差异很大，这几个商品期权都是卖方策略，这1年绩效表现很优秀，也因此，会吸引更多机构或者个人投资者参与商品期权卖方。
你可能会好奇说，那更长时间的绩效如何呢？嗯，不是我故意隐藏，而是这些产品大部分都是2022年初成立，所以没有更久之前的数据了。
随着商品期权卖方增加，那谁是对手方，毕竟期权买方容易亏，个人投资者无法一直承担，所以做市商就很重要了，做市商会不断在市场上报价，提供流动性，成为大量商品期权机构卖方的对手，但是，做市商不是跟卖方对赌，它只是被动成为买方，借由优秀的对冲，去赚取中间微薄的利润。
做市商的对冲，如何对微观走势造成新扰动，这就要深入看对冲的过程，这里简单做个解释，以刚刚那个螺纹钢期权卖方案例，假设对手就是做市商，于是做市商的持仓就有看涨期权和看跌期权买方，此时假设持仓总Delta约为0，Delta是期权的风险参数，正数越大，代表方向做多越强烈，负数越大，代表方向做空越强烈。
建仓完后，随着行情下跌，做市商的买方持仓Delta会从0自动变为负数，且越变越负，此时做市商会需要对冲，他们通常不会想拥有太大的方向敞口，为了把Delta调回中性，那就需要买入期货做多。
换个方向，如果行情是上涨，做市商的买方持仓Delta会从0自动变为正数，此时做市商会需要对冲，降低Delta，就会卖出期货做空。
随着行情涨跌变化，你可以发现，做市商的买方对冲，就是不断借由期货买低卖高，，听起来很美好，但是有成本的，成本就是买方每天耗损的时间价值，只要对冲累积的利润能覆盖时间价值耗损，做市商就能持续赚钱。
这里我们不是探讨做市商如何赚钱，而是探讨做市商对冲的过程如何影响市场，回想一下，期权买方的Delta对冲，下跌时买入期货，上涨时卖出期货，这就对行情发展造成一种天生阻碍，而且这种阻碍不是故意的，是被动产生的，行情上涨时，做市商去做空，不是对赌，不是认为行情涨不动，而只是为了控制Delta参数。
看到这里，你可能还会怀疑，做市商这些对冲的手数应该没多大，怎会对市场格局有影响。但当越来越多机构参与商品期权卖方，做市商对商品期货的被动影响会越来越大，而且他们不怕，因为不是投机，只要资金量够，对风控技术有信心，就能一直增加持仓，造成行情一冲就遇到抵抗，一跌就遇到支撑，随着做市商之间的竞争激烈，甚至有些做市商也会参考技术面格局来对冲，因此，一些关键点位或线型的支撑压力，都会成为做市商对冲的参考。
现在当行情快速上涨或下跌几步，一般成熟的交易者，即使做逆势交易，还会等待下，而做市商的对冲策略可以无情的直接下手，一旦做市商开头抵抗了刚萌生的趋势，其他逆势交易者也就敢接着上，一起把行情打回去。
所以就形成最近好几个月的横盘，如下图的商品指数（综合了各种商品价格而编制的指数），可以看到就一直在区间震荡。
如此会对震荡交易者、网格策略交易者形成正反馈，更敢于做逆势，而趋势交易者持续亏损下，越来越保守，趋势推动的力量也越来越弱，形成负反馈，现在只能等待新的重大事件冲击，才能打破这循环。
回到标题，CTA趋势的春天在哪？四季有循环，只是金融市场就像三体世界一样，没有一本确定的万年历，循环总是会循环，但周期不固定，也无法预测，处于震荡的乱纪元，可能持续1个月，也可能持续1年，但轮回总会来到。
经过2022年的实践，要告诉投资者，资产配置里，CTA趋势产品不是用来跟股票产品做平衡，CTA趋势产品是做多波动率的策略，它是用来跟做空波动率策略的平衡，因此，商品期权卖方产品，虽然是CTA趋势产品的对手，但也是天然的互补，两者相爱相杀。
对于趋势策略交易者，或者买了CTA趋势产品的朋友，现在就只能耐心等待，如果你无法等待，那一开始就不应该买，尤其不应该在看到CTA趋势产品绩效非常好的时候去追买，通常容易追高。但除了被动等待，如果想主动降低伤害，或者想方法来弥补趋势策略的劣势，那可以学习搭配商品期权卖方，好了，写了这么多，重点就下面一句话，欢迎来参加期权重剑班。
