深度解析：国债收益对市场的影响？风险与收益如何平衡？

这是美国30年期国债收益率走势，也是突破新高。

但单单这样看，太表面，只感觉好像收益率新高很特别，没有更多想法，我们可以多角度看，进一步思考美国长期国债收益的格局变化。

把时间拉长，下图是从1980年代到现在，美国30年期国债收益率的走势，可以看到一个变化，趋势在改变，熟悉技术分析的，可能直觉就发现，从之前高点不断下降，低点不断跌破的空头趋势中，目前已经开始反转，转变为多头趋势，这也象征着几十年来信奉货币宽松可以无痛救经济的方法论将受到挑战，高通胀也不再很难看见，习惯低利率的人民，需要适应比以前利率高的环境，且可能持续很久。

但货币宽松也不是第一次了，为什么这次造成的通胀那么严重，甚至扭转了国债收益率的长期趋势，主要原因还是政治格局的改变。

新冠疫情时，美联储迫不得已启用的超宽松货币政策，是现代中央银行常见的救经济套路，他们也知道可能造成后续有通胀危险，但如果都活不过今天，哪里还需要考虑明天，而且美联储应该是有信心后续靠货币紧缩，还是能控制住通胀，毕竟美国已经很久很久，或者说全世界先进国家已经很久很久没有体验高通货膨胀了。

但美联储是擅长金融，不擅长政治，它没想到中美脱钩加剧，更没想到俄乌战争，这两因素伴随美国经济从疫情中复苏，大幅刺激物价上涨，尤其是少了中国制造，大幅增加商品成本，虽然制造业回流能帮助降低失业率，但也因此给了美国工会难得机会，发动联合罢工，要求提高工资，借此反击被鼓吹全球化的资本家剥削多年，而这也是美联储最担心的，薪资与物价螺旋上涨，会让通胀居高不下的预期顽固存在。

虽然比起年初，美国的通胀已经下降不少，但离美联储长期通胀2%的目标还是有距离，而且在薪资上涨的压力下，如果太早结束加息，那通胀再反扑，到时处理的代价又更大了，这在美联储过去历史上是曾经犯过的一个大错误，因此让他们有心理阴影，不敢放松对通胀的警惕，最近一次美联储会议也再度传达如此态度，通胀还是高，高利率的持续时间会更长，这让许多期待加息结束的投资者失望。

除了高通胀高利率，美国政府债务不断增加，也形成对于国债价格的压制，下图是美国债务数据，长期是一直上升，这在现代金融是正常的，因为随着经济规模增加，货币需要增加，而央行要发行货币得要有资产对应，通常都是对应国债，但不正常的是速度，2020年疫情的冲击，为了救经济，美国不仅靠央行的货币宽松，政府也大幅增加财政支出，特殊时期，如此操作也合理，但疫情结束后，债务增加的速度还是很快，这就会让投资者担忧了，开始有这种想法：既然你这么缺钱，那你卖我的价格是不是应该更低，我要跟你收更高利率。（科普：债券价格和收益率是反向关系，收益率上升，代表债券价格下跌，收益率下降，代表债券价格上升）。

除了开支不断增加，对于开支如何运用也是很大分歧，最近美国众议院议长麦卡锡被同党自己人罢免，也是一个警讯，美国政府虽然想控制预算，控制支出，但钱就是不够用。

但主权国家跟一般人民或公司不一样，钱不够用，可以发债，一直不够，就一直发债，只要有人愿意买，甚至抢着买，那美国政府就可以很便宜的成本借到钱，但问题是，现在买家的态度是？

首先看最大买家-美联储，也就是美国中央银行，在目前打击通胀、缩表的大目标下，美联储不会再主动买国债，因为那会造成货币供给增加，现在是要减少货币供给，不买就算了，美联储甚至是会主动抛售手中持有的大量国债，它可是最大潜在国债空头。

再来看其他主权国家，尤其是中国，通常是美债最大买家，但情况逐渐在改变，如下图，蓝线是美国国债规模，红线是外国人占有美国国债比例，我们可以看到，蓝线持续快速上升，但红线变化不大，甚至逐步在下降，也就是说，这两年大幅增加的美国国债，外国人或机构并没有额外承接。

下图是中国政府持有的美国国债数量变化，整体是下降趋势，尤其在2022年后加速下降。

卖家一直需要兜售国债，但买家意愿不高，如此供需失衡，就会造成价格下跌，也逐步形成美国长期国债价格下跌的压力，或者说，美国长期国债收益率将有很强的支撑，高点不断抬高。

这些原因聚在一起，使得投资者对美国长期债券的看法改变，长期高利率的共识也逐渐形成，有些厉害的交易者，其实更早就有了这些分析和判断，例如，2023年8月时，Pershing Square Capital Management创办人Ackman就公开宣称，他已大量放空30年期美国国债，说这是一个高胜率的赌注。

Ackman指出，放空美国30年期公债是少数能提供合理不对称报酬的总经投资策略，也就是潜在报酬高于下方风险。他说：「历史上长债曾多次在几周内重新定价，这次似乎也将如此。」

我们接着看美国国债的利率期限结构，就像我们玩期权会看波动率期限结构，借此看市场情绪，债券市场也非常看重期限结构，可以比较不同期限债券的利率高低关系，借此反应投资者的预期。

下图是美国国债不同期限的利率曲线，从6个月到30年都有，最下面的浅蓝色线是1年前（2022年10月）的利率曲线，红色线是1个月前（2023年9月），深蓝色线是现在（2023年10月）。

首先从绝对高低看，很明显1年前是比现在低，无论是短期还是长期利率，毕竟这1年来美联储可是拼了命加息，比较有趣的是1年前跟1个月前比较，以及1个月前跟现在比较。

利率曲线从1年前到1个月前，最大的变化是短期利率方面（例如6M），上升非常多，比长期利率（例如30Y）的上涨幅度大很多，这核心原因在于美联储主要控制短期利率，所谓加息也是增加联邦基基准利率，那是短期利率，借由短期利率来间接影响长期利率，而长期利率是市场投资者交易出来的，如此的制度下，既能有中央银行调控的优势，还能有市场利率化的自由。

而在几个月前，大部分投资者还是认为美联储加息步骤快结束了，甚至可能2024年开启降息，因此在长期利率上认为会比现在低，造成这种倒挂现象（短期利率大于长期利率）。

再看1个月前跟现在比较，可以看到投资者的预期改变了，短期利率变化不大，但长期利率上升非常多，这1个月期间的确发生了一些事（前面提到过），不断冲击和改变投资者原有的认知，而厉害的交易者是最没有感情的，翻脸跟翻书一样，于是在国债价格上出现大幅变化，一开始是纠错，到后面就变成市场气氛转变，感染了其他人，造成价格趋势。

如果利率曲线持续改变，甚至让长期利率回归超过短期利率，形成所谓的contango结构，那美国国债还有一大段可以跌，但要形成如此转变，在投资者的底层共识需要有蛮大转变，即使短期利率有所下降，长期利率要超过它还是得到5.5%~6%区间，如此利率，代表投资者已经接受通胀会长期存在，尤其是对于美联储的长期通胀目标2%的挑战，如果美联储对此目标透露出任何一点退让，那长期国债会出现凶狠的重新定价，人民长期习惯的低通胀低利率只是一个时代产物，不代表未来一直是如此，长期通胀目标为什么是2%？为什么不会是3%呢？所以，如果想赌大的人，或许在每次美联储会议前，可以买美国国债期货或ETF很虚值的看跌期权，期待利率历史扭转的那一刻。

说了那么多宏观分析，回到我们身为交易者，其实直接看K线交易也是可以，即使前面说的那些都不懂，也没差，只要有K线，管它是国债、还是股指、还是香蕉、或是内裤，我们就能靠技巧获利，如下图，是美国国债期货。

根据我们的K线交易逻辑，蓝线支撑破了（第一个红圈），基本上就是偏空布局了，第二个红圈的反弹测试后回落，再次验证空头压制，最后那个红圈长阴跌破，空方完全获胜，可以更积极偏空操作，这是一个过程，可以结合K线分析和期权策略，例如一开始可能是卖认购或熊市价差，等到后面更确定后再买入看跌期权，赌加速行情。

你可能想说，我们很难交易美国国债期货啊，嗯，没错，但没差，这只是案例，我说过了，它是内裤也可以，交易方法是通用的，宏观分析只是给你更大信心，影响你的仓位和风险偏好，但不影响多空研判（除非你做很长线）。

但身为好公民，我们不只是探讨邪恶美国资本市场，我们也得思考，这跟我们有什么关系，如何应用到中国市场。

很多人看到美国背了一堆债务，政治内斗，就唱衰美国，说美国末路到了，美元将被取代，但身为无情的交易者，我们要实事求是，虽然我也支持中华民族伟大复兴，但无脑歌颂不会进步，只有在痛苦中反思，不畏失败的前进，才能真正进步。

首先看下图，这是各主要国家货币在全球储备和流通的分布情况。

美元从2000年以来，全球占比的确有在下降，但那主要是欧元兴起，抢占了一大部分额度，然而过了这么多年，欧元占比也只维持在20%左右，主要也是欧洲地区在使用，想跟美元竞争也还有差距，那人民币呢？

由于人民币占比太少，只被划分到图里的Other类别，也就是红线，实际占比约2.7%，虽然这几年占比是在增加，但离挑战或者取代美元，还非常非常远，同志们，任重道远啊。

如果人民币要国际化，想取代或者分摊美元霸权地位，那有2个任务是必须完成的，一个是对冲工具的补足和推广（汇率期权、期货、掉期等），不然很难让人放心持有人民币资产，即使现在越来越多中东和南美洲国家宣称在某些项目用人民币计价交易，那是因为中国是原料大买家，只要甲方开心就好，一旦完成交易，拿到的人民币可能就马上换成美元，一方面是担心人民币贬值，一方面是没有对应资产购买（例如国债），另一方面是那些国家进口的产品大都需要美元结算，如此总总，使得人民币要变强势货币，都还有很大一条路要走，但自从看完马斯克传后，很多事我觉得都不难了，再难有比上火星殖民难吗？

另一个任务就是中国国债市场的扩大和完善，在资本主义时代里，拿着现金没收益就浪费，因此大量机构或国家如果要持有人民币资产，将很大部分需要持有中国国债，而且需要有国债相关衍生品工具，才能做利率的对冲操作，不然光拿着现金，很可能被通胀给默默侵蚀掉。

下图记录到2022年底，中国国债规模接近4万亿美元，只有美国的十分之一，且主要持有者都是自己人，这也间接反应了货币强弱的差距，大家不要想说国家债务高很可怕，如果是本币债务其实不可怕，而且如果要成为国际强势货币，国家债务肯定要高，因为需要释放大量货币给国际伙伴使用，而能维持高债务、释放大量货币出去，还能维持币值稳定，就象征了国家的强势，所以国际货币的占比，就象征了国力。

再来看中国国债的收益曲线，如下图的橘红线。

很明显，跟美国国债利率曲线结构不一样，也反映了两国目前的困境不一样，美国利率是近高远低，通胀困恼，经济火热，中国利率是近低远高，没有通胀，也没有通缩，绝对没有通缩，经济在浴火重生中，绝对是长期向好。

中国现在处于降息环境，但这利率其实也不算很低，央行还有很大的政策空间可以施展，目前是保持中国特色，稳健宽松，这年头，稳这个字使用率很高，主要是现在中国有产业结构的严重问题要解决，还有内需问题，这些靠货币宽松不一定能解决，而且更麻烦的就是美国持续高利率，文章一开始就提到，美国国债收益如果高的话，有这种无风险收益，谁还想去搞其他的，而这种利率差，也体现在人民币贬值上，所以只要美国通胀没有持续降低，只要美国国债收益率不下来，人民币很难完成多空反转，顶多是抵抗贬值。

2023年初的时候，中国国债的大方向交易基本很明确，就是偏多操作，如果有期权的话，基本上就是无脑卖认沽，或者做牛市价差，但可惜没有国债期权，只有国债期货，期货的话就得考虑路径，除非是死多头，那也行，回头来看都是赚的。

目前国内有2年期国债期货、10年期国债期货、30年期国债期货，虽然一般人可能比较陌生，但它很好的交易或者对冲工具，我们除了可以根据宏观分析、基本面分析、技术分析来做国债期货的投机，也能用来辅助做股票资产的对冲，像之前提到Ackman大量做空美国长期国债，其实不是纯投机，他手上有蛮多珍藏的优质股票，想长期持有，但又担心股市整体受美债高收益影响而拖累，所以选择做空长期国债来对冲。

一般来说，国债价格与股市有反向关系，也就是股市上涨的时候，国债价格容易下降，股市下跌的时候，国债价格容易上涨，但也不是绝对，某些时期有不一样的宏观博弈，下图我们以中国10年期国债期货和沪深300指数做示范。

从2017到2023年中，国债期货和沪深300指数在几个主要阶段的涨跌有明显反向关系，因此适合用来做股票或股指期货的对冲交易，蛮多宏观交易者都会搭配使用，可惜的是国债目前还没有期权，不然就有更多策略可以应用，不是纯粹方向多空的博弈，可以应用时间价值。

如果真的有兴趣研究宏观或基本面，国债期货和股指期货是最好的交易工具，一方面信息比较公开透明，一方面也比较难被操纵，不像做某些商品期货的基本面分析，都是坑，但如果是技术分析，就没差了，随便来个内裤期货也能交易。